來源：《金融時報》 | 2021年2月22日

　　2021年中國銀保監會工作會議透露，2020年全年處置銀行業不良資產3.02萬億元，2017年至2020年處置不良貸款超過之前12年總和。

　　以不良資產經營為主業的資產管理公司，積極收購銀行推出的不良資產包，同時也加快了不良資產處置的速度。資產管理公司正在積極探索運用投行化思維，借助綜合手段處置不良資產。

　　專家認為，選取適當的切入點，打造資本性投行模式，對于盤活資產管理公司存量資產、支持實體經濟發展十分重要。當前，國企主輔業剝離、大中型民企并購重組、上市公司紓困、中小金融機構救助等都是資產管理公司實施投行技術的領域。

　　有業內人士表示，國企主輔業剝離是國企改革的主要組成部分，是資產管理公司實施投行技術的重要領域之一。國企主輔業剝離應選擇具有改革重組、主輔分離及資產剝離機會的國有企業。

　　大中型民營企業的債務問題是資產管理公司實施并購重組的關鍵切入點，中國華融監事長胡建忠認為，近兩三年資產規模在500億元至2000億元之間的大中型民營企業債務違約事件頻發，嚴重影響了企業的正常經營和穩定發展，迫切需要降杠桿、進行產業整合、重新配置資源。他強調，資產管理公司在選取因盲目多元化、高負債等因素導致經營風險和流動性危機的大中型民營企業作為實施并購重組的對象時，可采取債務重組、資產重組等手段，剝離與民營企業關聯性小的非主業或無關產業，并將整合的行業限定在上下游或關聯行業內，實現存量資產盤活。

　　中國東方博士后閆沭彬認為，首先，對于符合國家產業發展方向及主業相對集中于實體經濟、技術先進、產品有市場、企業信譽良好，但由于行業周期不景氣或自身資本結構不合理暫時遇到困難的企業，可進行實質性重組。其次，對于行業發展前景好、企業管理層素質高的企業，可通過市場化債轉股等手段進行階段性持股或夾層投資。最后，對于由于經營不善導致陷入停產、半停產狀態，但仍有再生價值的企業，可進行破產重整。

　　將具有紓困需求的上市公司作為救助對象，是資產管理公司開展并購重組業務的又一實施路徑。胡建忠認為，可以通過制定白名單的方式，在發展前景良好、經營情況正常、盈利能力較強、有較高投資價值的上市公司中選擇紓困目標。在具體實操方面，首先，可采用債權模式，通過收購上市公司大股東股票質押擔保的債權并進行重組，幫助其恢復資本市場和信貸市場的再融資能力。其次，可選擇股權模式，通過二級市場、大宗交易、協議轉讓等方式，收購大股東持有的上市公司股權，或通過實施債轉股獲得上市公司股權。再者，可綜合采取“債權+股權”模式，對大股東面臨流動性困難或難以補充有效抵質押物的上市公司，通過轉讓部分股權補充資金缺口。與此同時，對參股持債的上市公司進行非主業和無效、低效資產處置剝離，收購置入可以增厚主業權益的有效資產，實現上市公司實質性紓困。

　　中國華融博士后王寧經測算發現，目前上市公司的紓困需求主要源于其自身短期債務風險導致的短期流動性問題。

　　中國信達博士后崔明懿認為，資產管理公司對上市公司紓困應該從五方面實施并購重組。一是通過接受質押股票抵償債務，使資產管理公司成為上市公司實際控制人。二是通過重大資產重組化解退市風險。三是將優質資產注入上市公司。四是通過債轉股為上市公司提供收購資金支持。五是通過對上市公司債務清理，實現資產剝離。

　　資產管理公司實施中小金融機構救助，對穩定金融體系發展、防范系統性金融風險具有積極影響，如中國信達和中國長城通過股權轉讓方式救助錦州銀行，起到較好的示范作用。就金融機構自身問題的嚴重程度而言，胡建忠舉例說明，一方面，對于風險總體可控且地方政府有能力主導完成風險化解或資產嚴重惡化的中小金融機構，資產管理公司可積極參與不良資產的收購處置，幫助其盤活存量資產。另一方面，對于風險惡化程度較高，但在地方政府主導和專業救助機構協助下可以完成風險處置的中小金融機構，可在參與不良資產收購處置的基礎上，對中小金融機構進行注資、補充資本，參與其公司治理，在風險化解后，幫助中小金融機構轉型成服務某類特定群體的專業化金融機構。此外，資產管理公司還可收購中小金融機構的不良資產，通過由救助基金對其注資、補充資本的模式，對中小金融機構實施救助，幫助其恢復正常經營并打造成為有特色的專業金融機構。

　　胡建忠從七個方面詳細闡述了資產管理公司開展并購重組業務的介入路徑。一是在資產端，主要通過資產重組方式，對企業進行財產權、股權為基礎的權利變動與重組。二是在負債端，通過債務重組方式，以資產清償債務、將債務轉為資本，并修改其他債務條件，如減少債務本金、減少債務利息等。三是在股權端，可采取股權重組方式，主要包括股權轉讓和增資擴股兩種形式。采用股權轉讓，企業的股東將其擁有的股權或股份部分或全部轉讓他人；采用增資擴股，企業通過向社會募集股份、發行股票、新股東投資入股或原股東增加投資擴大股權，使得資本金增加。四是在管理端，通過管理重組，對企業組織機構及其職能重新設置，對企業管理層人員進行調整，改變企業管理組織、管理責任及管理目標，從而重新確立企業管理架構。五是在技術端，以技術重組為核心，通過技術創新、引進更先進的技術或在原技術基礎上改變生產工藝，提高企業生產率、質量和差異化程度。六是在產品端，著重采取產品重組方式，通過產品升級、產品創新、產品生產線整合，提升產品附加價值和市場占有率，從而提高企業核心競爭力。七是在風險緩釋端，探索風險緩釋重組方式，對抵質押、擔保等風險緩釋工具或手段進行整合、調整或更新，提高企業風險防御能力。

　　王寧在研究收購重組業務的演化路徑時發現，并購重組業務起源于非金融機構不良資產業務，本質上是一種階段性的過橋貸款。

　　中國長城資產經營三部高級經理魏來則認為，實質性重組業務是并購重組業務的實質，可通過多重要素的整合來開展。他以中國長城的并購重組業務模式為例，從問題機構出發對問題特征進行分類，如財務異常、經營異常、信用問題和管理失效等，進而針對不同問題特征選取對應的并購重組措施。如針對財務異常的企業，為了階段性支持其發展，通常綜合采取債務重組、技術重組或管理重組措施。

　　崔明懿認為，中國信達在并購重組實踐中，首先，會選擇與產業投資者合作，共同設立并購基金，或采取信托方式為重組方提供資金支持；其次，會幫助債轉股企業收購優質資產，實現對目標資產的實際控制。

　　閆沭彬認為，現行的投行手段主要包括兼并重組、破產重整、夾層投資、“債+股”融資、過橋融資、階段性持股五個方面。此外，資產管理公司可利用的投行化手段還包括不良資產證券化等。